Tre faktorer kan rive gulvtæppet væk under obligationsmarkederne

Både Den Europæiske Centralbank (ECB) og den amerikanske centralbank (Fed) har meldt ud, at styringsrenterne vil forblive lave i meget lang tid, og ECB er endda ikke afvisende for, at styringsrenten kan komme endnu længere ned til trods for, at den allerede er negativ. Fed vil undgå negative renter, så længe det er muligt, og i praksis betyder det, at begge de to store centralbankers styringsrenter i realiteten ligger omkring bunden.

Finansmarkederne har fuldt ud anerkendt centralbankernes udmeldinger og indrettet sig på uændrede, lave renter i lang tid. Det ses i hvert fald to steder.

For det første er rentekurverne i både Tyskland og USA i historisk perspektiv meget flade, da der er beskeden forskel mellem den lange og korte rente. En flad rentekurve er udtryk for markedsforventninger om stabilitet med uændrede centralbankrente og stabil inflation.

For det andet er svingningerne (volatiliteten) i obligationsmarkederne rekordlave, hvilket også er et udtryk for stabilitet og for, at usikkerheden i finansmarkederne er lav. Vi så akkurat det modsatte i marts, da Covid-19 for alvor brød ud med nedlukninger til følge. Det gav alvorlige rystelser i finansmarkeder med store kursudsving og høj volatilitet, da den verden, som vi kendte, blev rystet, og usikkerheden derfor var enorm. At vi så allerede et halvt år senere oplever historisk lav volatilitet, er på alle måder bemærkelsesværdigt. Med andre ord: Renterne er lave og vil forblive lave så langt øjet rækker, hvis man tager finansmarkedets prisfastsættelser på ordet.

Men med fare for at lyde banal så holder det billede kun, så længe det holder. Det er finansmarkedets aktuelle og bedste vurdering, og den er vi enige i. Der er dog farer nok for højere renter i fremtiden, og problemet er ”blot”, at vi ikke kender tidspunkt og styrke for de potentielle begivenheder, der kan udløse højere renter.

De egentlige farer for højere renter ligger på længere sigt
På kort sigt kan der sagtens opstå perioder med pludselige hop i de lange renter uden, at det grundlæggende ændrer på forventningerne om lave renter i lang tid. Det amerikanske præsidentvalg, forhandlingerne om brexit eller nyt om Covid-19 vil kunne give nogle stød, der kan påvirke de lange renter, men næppe påvirke centralbankernes udmeldinger. Lidt paradoksalt kan den historisk lave volatilitet i obligationsmarkederne gøre, at markedet kommer til at reagere mere voldsomt end ellers, når der kommer til at ske noget uventet. Den lave volatilitet kan nemlig gøre dele af finansmarkedet lidt for overmodige eller komfortable, hvilket kan føre til større kursudsving, når der sker noget uforudset – dog uden at det grundlæggende ændrer noget. Det har vi før set.

De egentlige farer for højere renter ligger efter vores vurdering på længere sigt: 1) Inflation, 2) høj offentlig gæld og 3) tilliden til centralbankerne er de tre mest åbenlyse faktorer, der kan rive gulvtæppet væk under obligationsmarkederne.

1. Inflationen
I mere end 30 år har vi oplevet faldende inflation blandt andet takket været globalisering og demografi i form af stor tilgang til arbejdsmarkederne i den vestlige verden på grund af en stor efterkrigsgeneration og kvindernes stigende arbejdsfrekvens. Selv trods en meget ekspansiv pengepolitik siden finanskrisen i 2008 er det ikke lykkedes at få inflationen op. Tværtimod falder den nu igen i Eurozonen. Høj arbejdsløshed reducerer også sandsynligheden for højere inflation.

Derfor vil den største overraskelse af alle være, hvis inflationen bliver vækket til live og igen begynder at stige for alvor. Hvis globaliseringen vender på grund af Covid-19 med mere protektionistiske politiske strømninger til følge, mens befolkningerne i både Vesten og Kina bliver ældre, kan det så i sidste ende skabe en ny megatrend med stigende inflation? Det er absolut muligt, men der vil gå flere år, inden vi tror, at det vil kunne manifestere sig.

2. Høj gæld
Den offentlige gæld er steget nærmest eksplosivt globalt set i kølvandet på Covid-19. I USA har den offentlige gæld allerede været markant stigende under Trump på grund af skattenedsættelser til trods for, at USA har befundet sig i en højkonjunktur. Så længe der er tillid til regeringerne og centralbankerne samtidig med, at centralbankerne foretager store obligationsopkøb, kan dette fortsætte uden, at de lange renter stiger nævneværdigt. Men stiger renterne, vil den store gældsopbygning hurtigt kunne presse de offentlige budgetter via stigende renteudgifter, så man enten bliver tvunget til at sætte skatterne op eller skære i udgifterne. Høj gæld giver en høj sårbarhed.

3. Tillid til centralbankerne
Tilliden til centralbankerne og deres uafhængighed har spillet en central rolle i den forankring af inflationsforventningerne, som vi har set gennem en lang årrække og dermed været med til at presse inflationen og renterne ned for derefter at holde dem nede. Man kan dog frygte, at centralbankernes uafhængighed er truet flere steder. Vi har allerede set, at fx Tyrkiet har fjernet centralbankens uafhængighed. Politikere i andre lande har også luftet sådanne synspunkter. De store offentlige gældsbjerge kan også gøre det svært for nogle centralbanker at modstå et politisk pres for at sikre lave finansieringsomkostninger for den store offentlige gæld. Sker det, vil det kunne få alvorlig betydning for hele rentekurven.